海通固收:月末MLF超预期 聚焦短债超长债

原标题:月末MLF超预期,聚焦短债超长债——海通固收利率债周报(姜珮珊、孙丽萍)

来源:姜超宏观债券研究

月末MLF超预期,聚焦短债超长债

——海通固收利率债周报

(姜珮珊、孙丽萍)

概要

债市展望:继续关注短债和超长债的交易性机会

央行月末超预期投放MLF3M~1Y货币利率有所企稳。1125日交易所大量7天回购资金投放后,1130日央行超预期开展2000亿MLF操作,为一年多以来首次在月末开展MLF操作。超预期MLF投放有利于稳定跨月跨年资金,缓解近期超预期信用违约事件对市场的冲击,缓解银行负债端压力。1年期FR007互换利率、1年期存单发行利率和3M Shibor先后自1120日、26日、27日见顶回落,中长端货币利率有所修复。

缓解加息预期,年底货币不会收紧。我国货币政策已转向中性,但短期收紧仍缺乏基本面和政策面支持。近期大宗价格大涨,经济复苏强劲,市场利率隐含一定的加息预期,此次操作缓解了市场担忧,类似于去年11月央行下调MLF利率的操作。

基金短债购买量攀升,基金和境外机构增持利率债。从二级市场净买入数据看,基金短债净买入量继续攀升,永煤事件造成的抛债影响渐消。国债和政金债的主要净买入机构中,基金、境外机构增持力量加大,其中基金公司及产品12月前四个交易日日均净买入量为158亿元、突破4月水平。

关注短债和超长债的交易性机会。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度,今年年末依然建议以防风险为主,可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债(短端利率债和存单)的交易性机会,主要原因是短端利率均已调整至历史中位数以上,随着年末财政支出加快、债市供需格局改善、央行呵护年末资金面,3M~1Y货币利率有所企稳;另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显,保险机构可关注超长债的配置价值。

基本面:制造业PMI强劲,地产销量回升

11月全国制造业PMI显著上行至52.1%,创1710月以来新高。11月中观高频数据显示,地产销量增速普遍上行,而乘用车批发、零售销量增速稳中趋降;工业生产高位回落,主要行业开工率普遍走低。通胀方面,我们预计11CPI同比继续回落至0%PPI同比降幅收窄至-1.8%

上周债市回顾:供给增加,需求尚可,债市整体回暖

海外债市:美债熊陡行情。美国经济温和,制造业继续扩张,非农数据不佳引发新一轮刺激预期,美联储将多个紧急贷款计划、薪酬保障计划延长,疫苗进展较为乐观,三大股指收涨,国际油价续升,美债下跌。10年期美债利率上行13BP0.97%、创8个月新高,10Y-2Y美债期限利差走扩13BP

货币市场:资金面宽松。上周,央行公开市场净回笼300亿元,其中MLF投放2000亿元。R001R007均值分别下行52bp51bpDR001DR007均值分别下行55bp31bp3M Shibor利率下降,存单发行利率先降后升。

一级市场:供给增加,需求尚可。利率债净供给2083亿元,环比增加1826亿元。从招投标分析来看,国开债、进出口行债需求较好,国债需求相对偏弱。

二级市场:债市整体回暖。上周,1年期、10年期国债收益率分别下行4BP3BP1年期、10年期国开债收益率分别下行6BP4BP。从曲线位置看,国债中短端(3M1Y3Y)配置价值最高(收益率均已超调至中位数以上),国开债也是短端(3M)配置价值最高;国债、国开债收益率曲线中均为10Y-5Y最陡;隐含税率方面,10年国开债隐含税率为12%,位于33%分位数,其余关键期限的隐含税率仍相对较低(均在10%分位数以下)。

1.海外债市:美债熊陡行情

美国经济温和,制造业继续扩张,非农数据不佳引发新一轮刺激预期。美国10月成屋签约销售指数环比差于预期;10月出口数据小幅超预期;10月工厂订单环比增速好于预期。美国11Markit制造业PMI终值56.7,为20149月份以来最高,Markit服务业PMI终值58.4,创20153月以来新高;11ISM制造业PMI 回落至57.5但仍位于高位。就业方面,美国11ADP就业人数增加30.7万人,差于预期;11月季调后非农就业人口新增24.5万人,连续第5个月增幅下滑;11月失业率为6.7%,私人非农就业人数远低于预期。

美联储将多个紧急贷款计划延长至2021331日,还延长了货币市场共同基金和薪酬保障计划(PPP),叠加疫苗进展较为乐观,三大股指收涨,国际油价续升,上周美债整体下跌,10年期美债利率上行13BP0.97%、创8个月新高,10Y-2Y美债期限利差走扩13BP0.81%

2.基本面:制造业表现强劲,通胀正在重启

制造业表现强劲,工业生产高位回落。11月全国制造业PMI显著上行至52.1%,创1710月以来新高,也是13年以来同期新高,指向制造业景气走高。从11月中观高频数据来看,一方面,终端需求基本稳定,各口径地产销量增速普遍上行,而乘用车批发、零售销量增速稳中趋降;另一方面,工业生产高位回落,样本钢企钢材产量增速下滑,主要行业开工率也是普遍走低。

11CPI或继续回落,而PPI重回上升通道。猪价持续回落、菜价下滑、叠加去年同期高基数的影响,预计11CPI同比继续回落至0%PPI方面,国内汽油价格回落,但大宗商品价格涨幅扩大,国际油价、国内钢价和煤价均上涨,预计11PPI同比降幅收窄至-1.8%

3.货币市场:资金面宽松

上周,央行逆回购投放2000亿元,逆回购到期4300亿元,MLF投放2000亿元,公开市场净回笼300亿元。资金中枢明显下移,资金面宽松延续。具体来说,R001均值下行52bp1.01%R007均值下行51bp2.26%DR001均值下行55bp0.91%DR007均值下行31bp1.99%3M Shibor持续下降,3M存单发行利率先降后升。

4.一级市场:供给增加,需求尚可

上周,利率债净供给为2083亿元,环比增加1826亿元;总发行量3080亿元,环比增加1869亿元。其中,记账式国债发行2078亿元,环比增加1575亿元;政策性金融债发行575亿元,环比减少128亿元;地方政府债发行426亿元,环比增加422亿元。截至124日,未来一周国债计划发行量为1740亿元。

上周,利率债一级市场招投标需求尚可,国债+政金债总计划发行规模2635亿元,实际发行规模2653亿元,其中,国开债、进出口行债需求较好,国债需求一般,具体来说:

国开债需求整体较好,其中认购倍数较好的有20国开20(15)20国开07(15)20国开08(13)20国开12(19),认购倍数分别为7.11倍、6.23倍、6.15倍及5.86倍;20国开16(9)18国开05(23)需求尚可,认购倍数分别为5.69倍、5.35倍;20国开15(7)需求一般,认购倍数为3.1倍。

进出口行债需求整体较好,其中认购倍数较好的有20进出00716进出16(11),认购倍数分别为7.19倍、6.56倍;20进出15(6)需求尚可,认购倍数为4.78倍。

国债需求整体一般,周三发行的3年期和7年期附息国债的认购倍数分别为3倍、2.67倍,需求一般;周五发行的91D182D贴现国债认购倍数分别为3.32倍和3.93倍,认购倍数一般。

存单量升价跌。上周,同业存单发行4469亿元,环比增加797亿元,到期3508亿元,净发行961亿元,环比增加1147亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于3.10%,环比下行17BP

5.二级市场:债市回暖

上周债市回暖。上周债市先涨后跌,主要利多因素为央行月末超预期做了2000亿MLF,利空因素为PMI数据强劲、大宗商品价格普遍上涨、债市供给增加。1年期国债收益率下行4BP2.87%10年期国债收益率下行3BP3.27%1年期国开债收益率下行6BP3.01%10年期国开债收益率下行4BP3.71%

中短端国债(3m1y3y)配置价值最高截至124日,从收益率绝对水平来看,十年国债收益率位于29%分位数(2010年以来,下同),7年国债收益率位于39%分位数,3M1Y3Y国债利率均已超调至中位数以上;相对于国债,国开债短端3M收益率也已超调至中位数以上,但其余分位数整体偏低。

上周,10Y-1Y国债利差与上上周持平(为39BP),国债、国开债均为10Y-5Y最陡。相对于国债,国开曲线中长端更陡,尤其是10Y-5Y期限利差位于70%分位数。

从隐含税率来看,10年期国开债隐含税率为12%,位于33%分位数,其余关键期限的隐含税率也相对较低(均在10%分位数以下)。

6.债市展望:月末MLF超预期,聚焦短债超长债

央行月末超预期投放MLF3M~1Y货币利率有所企稳1125日交易所大量7天回购资金投放后,1130日,央行超预期开展2000亿MLF操作,为一年多以来,央行首次在月末开展MLF操作。11MLF净投放4000亿元,持平9月年内高点。央行这一操作除了稳定跨月跨年资金、缓解近期超预期信用违约事件对市场的冲击,更主要的原因是缓解银行负债端压力。年底银行结构性存款压降任务重,临近年末,跨年资金压力大,同业存单利率、shibor、互换利率持续上行。三季度货币政策报告中强调引导市场利率围绕OMO利率和MLF利率在合理区间平稳运行,而当前存单利率已经大幅偏离MLF。可以看到1年期FR007互换利率、1年期存单发行利率和3M Shibor先后自1120日、26日、27日见顶回落,货币市场利率、尤其是中长端利率有所修复。

缓解加息预期,年底货币不会收紧。10月易纲行长和11月货政报告重提货币闸门,显示了我国货币政策已转向中性、步入正常化,当前仍是稳增长与防风险并重。但由于经济增速正向潜在增速回归,PPI还处于负数区间,短期收紧仍缺乏基本面和政策面支持。此外,近期大宗商品价格大涨,经济复苏强劲(11PMI同比已经创199月以来新高),市场利率隐含一定的加息预期,而此次操作缓解了市场担忧,类似于去年11月央行下调MLF利率的操作。

基金短债购买量攀升,基金和境外机构增持利率债。从二级市场净买入数据看,基金短债净买入量继续攀升,永煤事件造成的抛债影响渐消。国债和政金债的主要净买入机构中,基金、境外机构12月以来的增持力量加大,但农村金融机构和理财增持力量减弱。其中基金公司及产品12月前四个交易日国债政金债日均净买入量为158亿元、突破4月水平。

负债压力改善+地方债新规=关注短债和超长债的交易性机会。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度,今年年末依然建议以防风险为主,可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债(短端利率债和存单)的交易性机会,主要原因是短端利率均已调整至历史中位数以上,随着年末财政支出加快、债市供需格局改善、央行呵护年末资金面,3M~1Y货币利率有所企稳;另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显,保险机构可关注超长债的配置价值。

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